發(fā)布時(shí)間：2014-11-07所屬分類：法律論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的基本完成，不同行業(yè)特征的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響是否有差異?這一問(wèn)題也陸續(xù)被提出。因此本文以競(jìng)爭(zhēng)性和壟斷性兩種不同行業(yè)特征下的公司為對(duì)象，就股權(quán)制衡對(duì)公司的影響進(jìn)行了對(duì)比分析。本文的研究完善了相關(guān)領(lǐng)域的
摘要：隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的基本完成，不同行業(yè)特征的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響是否有差異?這一問(wèn)題也陸續(xù)被提出。因此本文以競(jìng)爭(zhēng)性和壟斷性兩種不同行業(yè)特征下的公司為對(duì)象，就股權(quán)制衡對(duì)公司的影響進(jìn)行了對(duì)比分析。本文的研究完善了相關(guān)領(lǐng)域的研究成果，有利于公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步改善。本文選自：《社會(huì)》雜志級(jí)別：省級(jí)雜志，主辦單位：上海大學(xué)，周期：雙月，國(guó)內(nèi)統(tǒng)一刊號(hào)：31-1123/C，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)刊號(hào)：1004-8804，郵發(fā)代號(hào)： 4-364，復(fù)合影響因子： 2.315，綜合影響因子： 1.438，創(chuàng)刊時(shí)間：1981
《社會(huì)》雜志是我國(guó)最早創(chuàng)辦的全國(guó)性社會(huì)學(xué)專業(yè)期刊，1981年10月創(chuàng)刊。它由上海大學(xué)主辦，上海市教委主管。創(chuàng)刊以來(lái)，不僅深受?chē)?guó)內(nèi)外社會(huì)學(xué)界同行的歡迎，也受到國(guó)內(nèi)關(guān)心社會(huì)學(xué)發(fā)展的廣大讀者的喜愛(ài)。在國(guó)內(nèi)外享有廣泛的影響。被評(píng)價(jià)為“上海期刊‘在全國(guó)學(xué)術(shù)理論刊物中名列前茅’”的雜志(《文匯報(bào)》)。2006年《社會(huì)》雜志刊文全文轉(zhuǎn)載量為社會(huì)科學(xué)總論類排名第5位。
一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)演繹
國(guó)外學(xué)者對(duì)股東之間的權(quán)力制衡關(guān)系的研究始于20世紀(jì)90年代末。McConnell &Servaes(1990)選取美國(guó)1976年1 173家上市公司以及1986年1 093家上市公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例呈顯著的倒U型曲線關(guān)系，且公司績(jī)效、結(jié)構(gòu)與投資者持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Roel &Pagano(1998)研究發(fā)現(xiàn)在公司中由于多個(gè)大股東的存在，可以起到抑制大股東掏空公司資產(chǎn)的作用。Subrata Sarkar(2000)研究了印度公司中不同類型的大股東與公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在以印度為代表的發(fā)展中國(guó)家，由于存在法律對(duì)中小股東利益保護(hù)不足的問(wèn)題，股權(quán)制衡對(duì)提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)起到提升作用。Gutierrez &Ttibo(2004)通過(guò)研究西班牙的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)集團(tuán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的正向影響。Henk Berkman(2009)等發(fā)現(xiàn)私人非控股大股東對(duì)控股股東具有強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，實(shí)現(xiàn)了保護(hù)中心股東利益的目的。但Thorsten Beck et al.(2000)發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能產(chǎn)生有利的經(jīng)濟(jì)后果，也能導(dǎo)致不利的經(jīng)濟(jì)后果。Gomes &Novaes(2005)進(jìn)一步指出，股權(quán)制衡雖然可以有效防止單一股東采取利己行為對(duì)其他大股東進(jìn)行剝削，但公司內(nèi)部的不統(tǒng)一也會(huì)造成公司喪失有利的投資機(jī)會(huì)，所以多個(gè)大股東并存只適合存在過(guò)度投資問(wèn)題或有強(qiáng)烈融資需求的公司。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)制衡的研究也始于20世紀(jì)90年代末。孫永祥和黃祖輝(1999)選取了1998年503家滬深上市公司，發(fā)現(xiàn)有一定集中度和其他大股東存在的制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，在總體上有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。宋敏等(2004)通過(guò)研究滬深兩市1 000多家上市公司過(guò)去三年的非平衡縱列樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對(duì)控股股東具有顯著的監(jiān)督和制衡作用。朱雅琴(2010)以2007年滬深上市公司的橫截面數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東之間的股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)。呂懷麗、李婉麗(2011)分別從控股股東與非控股大股東的績(jī)效函數(shù)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠提升公司治理績(jī)效，表現(xiàn)為股權(quán)制衡對(duì)控股股東侵占的負(fù)向影響。但是劉銀國(guó)等(2010)以2005—2008年滬市機(jī)械、設(shè)備、儀表板塊上市公司為樣本，研究結(jié)果顯示股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。蘇巍(2012)選用煤炭行業(yè)上市公司2008—2010年的數(shù)據(jù)，研究表明股權(quán)制衡度在一定的范圍內(nèi)對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面的影響。近幾年來(lái)還有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。曹西茜(2012)在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，就交叉上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于交叉上市類公司，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例、高管人員持股比例及機(jī)構(gòu)持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率之間均不存在顯著的相關(guān)性。
綜上，筆者發(fā)現(xiàn)，有關(guān)股權(quán)制衡的研究，多數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者是以整體上市公司的綜合數(shù)據(jù)作為樣本選擇的基礎(chǔ)，他們沒(méi)有考慮行業(yè)因素，默認(rèn)所有行業(yè)的結(jié)論是一樣的。然而，行業(yè)特征對(duì)公司績(jī)效究竟是否有影響是值得研究的。基于此，本文將考察股改后的上市公司，并從競(jìng)爭(zhēng)性、壟斷性兩種行業(yè)特征角度對(duì)其關(guān)系做對(duì)比實(shí)證分析。基于上述分析，本文也假設(shè)行業(yè)特征對(duì)公司績(jī)效無(wú)影響，提出假設(shè)1：
假設(shè)1：壟斷性與競(jìng)爭(zhēng)性兩種行業(yè)特征下股權(quán)制衡與公司績(jī)效的關(guān)系是相同的。
此外，筆者還發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外對(duì)于股權(quán)制衡與公司績(jī)效的關(guān)系研究結(jié)論不一，有些研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有利于公司績(jī)效的提升，有些研究結(jié)論卻恰好相反，還有些研究發(fā)現(xiàn)他們之間無(wú)明顯的相關(guān)性。筆者認(rèn)為：股權(quán)制衡可以通過(guò)大股東間的內(nèi)部利益牽制、制衡，抑制控股股東的“侵占”行為，提高公司的治理效率和績(jī)效。但股權(quán)制衡并不一定越大越有利，股東需要為監(jiān)督行為承擔(dān)成本，當(dāng)這種成本低于收益時(shí)，其他股東就會(huì)消極行使監(jiān)督和制衡職能，而且股權(quán)制衡度越大，大股東之間的股權(quán)差距就越小，這時(shí)候“意見(jiàn)分歧效應(yīng)”更為突出，控股股東與公司利益的協(xié)同效應(yīng)也會(huì)被削弱，其直接后果是導(dǎo)致公司運(yùn)作效率低下，減損公司價(jià)值。因此，理論上應(yīng)該存在一個(gè)最優(yōu)的股權(quán)制衡度，既能充分發(fā)揮大股東的制衡作用，又能提高公司決策效率。綜上所述，提出假設(shè)2和假設(shè)3：
假設(shè)2：在壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效存在顯著倒U型關(guān)系。在股權(quán)制衡度較低時(shí)，與公司績(jī)效正相關(guān);在股權(quán)制衡度較高時(shí)，與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。
假設(shè)3：在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效存在顯著倒U型關(guān)系。在股權(quán)制衡度較低時(shí)，與公司績(jī)效正相關(guān);在股權(quán)制衡度較高時(shí)，與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。
二、實(shí)證分析
(一)變量選擇
1.被解釋變量
在國(guó)外的研究中，托賓Q值經(jīng)常被用來(lái)衡量公司價(jià)值，因?yàn)閲?guó)外證券市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)范、法制比較健全，證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮得比較充分，股價(jià)能夠成為反映公司經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展?jié)摿Φ木C合指標(biāo)。而我國(guó)的股市還處于發(fā)展中，很多地方都尚待規(guī)范，具有過(guò)度投機(jī)的特征。我國(guó)流通股的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)很大，對(duì)于中國(guó)股市是否達(dá)到弱勢(shì)有效還尚無(wú)一致結(jié)論，那么股票價(jià)格代表公司的價(jià)值就很難有說(shuō)服力，而且公司市場(chǎng)價(jià)值的估計(jì)誤差非常大，并不能真正反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)估，因而以托賓Q作為公司績(jī)效指標(biāo)的實(shí)證研究對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)局限性較大。目前很多國(guó)內(nèi)外學(xué)者還采用ROE來(lái)評(píng)價(jià)公司績(jī)效，但由于ROE是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)、配股和特別處理(ST)的考核指標(biāo)，企業(yè)對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，用ROE來(lái)進(jìn)行研究也存在缺陷，因此本文選用了總資產(chǎn)收益率(ROA)作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，ROA反映了單位資產(chǎn)帶給公司的利潤(rùn)，反映公司的盈利能力，而且上市公司也難以普遍、長(zhǎng)時(shí)間地操縱ROA。
2.解釋變量
關(guān)于股權(quán)制衡度的表示方式，本文采用如下替代變量：第二至第五大股東持股比例之和以及第二至第十大股東持股比例之和分別除以第一大股東持股比例。
3.控制變量
除了股權(quán)制衡度變量會(huì)影響公司績(jī)效之外，還有很多因素會(huì)影響公司績(jī)效，為了控制這些影響因素，本文主要選取了兩個(gè)變量：公司規(guī)模LNA和資產(chǎn)負(fù)債率DEBT。(見(jiàn)表1)
(二)描述性統(tǒng)計(jì)分析
本文選取的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)披露的2010—2011年上市公司數(shù)據(jù)。為避免A股、B股以及境外上市股H股等的差異，本文以滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，選擇批發(fā)、零售貿(mào)易業(yè)及服裝紡織毛皮制造業(yè)作為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的分析樣本;選擇采掘、電力和煤氣行業(yè)作為壟斷性行業(yè)的分析樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對(duì)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了必要的篩選：剔除了2009年年底未完成股權(quán)分置改革的上市公司;剔除了ST與PT上市公司;剔除了其他數(shù)據(jù)缺失或者異常的公司，最后選定競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)188家，壟斷性行業(yè)127家作為最終研究對(duì)象。本文建模工具和數(shù)據(jù)處理使用Eviews6.0軟件。表2為本實(shí)證研究所涉及數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析。
從表2數(shù)據(jù)可以看出，在壟斷性行業(yè)中，就股權(quán)制衡度指標(biāo)S1m和S2m來(lái)說(shuō)，其最大值和最小值之間存在較大差距：指標(biāo)S1m的最大、最小值分別是4.4380和0.0234;指標(biāo)S2m的最大、最小值分別是2.4585和0.0139。在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中也存在類似情況，股權(quán)制衡度指標(biāo)S1c和S2c的最大和最小值之間也存在較大差距。可見(jiàn)無(wú)論是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)還是壟斷性行業(yè)，股權(quán)制衡度在公司之間表現(xiàn)都各不相同。與此同時(shí)，壟斷性和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中S1m、S1c的均值分別為0.6473和0.7910，說(shuō)明較壟斷性行業(yè)而言競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的股權(quán)制衡水平更高;另外，競(jìng)爭(zhēng)性、壟斷性行業(yè)中S1m、S1c、S2m、S2c的均值都小于1，這說(shuō)明大股東集團(tuán)內(nèi)部第一大股東占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，但從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中S1c均值達(dá)到0.7910來(lái)看，第二大股東到第十大股東的所有權(quán)對(duì)第一大股東的制約從數(shù)值上看仍是有效的。
(三)實(shí)證模型及假設(shè)檢驗(yàn)
根據(jù)上文提出的假設(shè)，建立如下實(shí)證模型，分別對(duì)壟斷性和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析：
式中，α0、β0代表常數(shù)項(xiàng)，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4代表系數(shù)。通過(guò)Eviews6.0統(tǒng)計(jì)分析軟件得出表3、表4。
從表3可以看出，在壟斷性行業(yè)中，回歸方程的Adj.R2分別為0.190240和0.189161，符合一般的研究趨勢(shì);F值分別為15.68339和15.58065，在1%水平顯著，說(shuō)明方程的整體顯著性很好，具有統(tǒng)計(jì)意義;D-W值分別為1.953305和1.948061，說(shuō)明各變量之間不存在共線性問(wèn)題，適合做多元回歸分析。解釋變量S1m、S2m的一次方系數(shù)為正，二次方系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明壟斷性行業(yè)中股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系，但其系數(shù)均未達(dá)到顯著性水平，這可能是由于壟斷性行業(yè)的上市公司多數(shù)股權(quán)過(guò)于集中，大股東之間不存在明顯的制衡關(guān)系，因此假設(shè)2未得到檢驗(yàn)。但是，LNAm和DEBTm與ROAm分別達(dá)到了5%和1%的顯著正相關(guān)和顯著負(fù)相關(guān)。
從表4可以看出，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，回歸方程的Adj.R2分別為0.233872和0.229226，符合一般的研究趨勢(shì);且F值分別為28.62655和27.91448，在1%水平顯著，說(shuō)明方程的整體顯著性很好，具有統(tǒng)計(jì)意義;D-W值分別為1.905550和1.999853，說(shuō)明各變量之間不存在共線性問(wèn)題。從各變量的回歸情況看，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，解釋變量、控制變量與被解釋變量之間存在顯著的相關(guān)性關(guān)系。股權(quán)制衡度S1c、S2c的一次方與公司績(jī)效在1%的顯著性水平上正相關(guān)，股權(quán)制衡度S1c、S2c的二次方與公司績(jī)效在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間呈顯著倒U型關(guān)系，因此假設(shè)3得到檢驗(yàn)，即在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，利益協(xié)同效應(yīng)與壕溝防御效應(yīng)同時(shí)存在，且在不同的股權(quán)制衡度下，兩種效應(yīng)對(duì)控股股東的影響存在差別。當(dāng)其他制衡大股東持股比例相對(duì)較低時(shí)，利益協(xié)同效應(yīng)起主要作用，此時(shí)大股東利用私權(quán)損害公司利益為自己謀利的行為會(huì)在很大程度上受到限制;當(dāng)其他制衡大股東持股比例達(dá)到一定程度，甚至為過(guò)度股權(quán)制衡，就可能會(huì)引起經(jīng)營(yíng)管理的糾紛，各股東都謀取私利，利益的沖突導(dǎo)致公司治理的低效率。
綜上分析，在壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著相關(guān)性;而在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間呈顯著倒U型關(guān)系，所以假設(shè)1不成立。但是對(duì)于公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效的關(guān)系，無(wú)論是在壟斷性還是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，它們都表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。
三、研究結(jié)論
通過(guò)以上分析表明，股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響因行業(yè)不同而有差異。壟斷性行業(yè)多為稀缺資源行業(yè)或者是市場(chǎng)準(zhǔn)入條件較高的行業(yè)，經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定是取得良好經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要基礎(chǔ)。雖然實(shí)證結(jié)果表明壟斷性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效也呈倒U型關(guān)系，但其關(guān)系很微弱，也就是其股權(quán)制衡度的高低對(duì)其公司績(jī)效的影響并不顯著，股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的作用也就未充分發(fā)揮出來(lái)，這可能與壟斷性行業(yè)本身特性有關(guān)。
然而在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間存在明顯的倒U型關(guān)系。在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，對(duì)于不存在制衡機(jī)制的公司而言，存在一定股權(quán)制衡的上市公司，其大股東對(duì)資金侵占的情況普遍較少，并且，在投資方案選擇、公司重要決策中，大股東為謀取私利而損害其他股東的行為也會(huì)在很大程度上受到限制。隨著股權(quán)制衡度的增大，即其他大股東持股比例的增長(zhǎng)，他們對(duì)公司的控制權(quán)和所有權(quán)與第一大股東逐漸趨于一致，此時(shí)也就達(dá)到了大股東集團(tuán)內(nèi)部利益的一致性，股權(quán)制衡度對(duì)公司最有利，即達(dá)到了它們之間的最優(yōu)點(diǎn)。但是，當(dāng)制衡股東對(duì)大股東的制衡能力過(guò)度，就容易出現(xiàn)“競(jìng)爭(zhēng)性合謀”，此時(shí)的股權(quán)制衡徒具其表，增大了股東之間合謀的可能性，表現(xiàn)為制衡股東與大股東一起侵占公司資源，引起股權(quán)制衡上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的低下。此外，股權(quán)制衡度的過(guò)度提高也會(huì)導(dǎo)致大股東對(duì)公司影響力的降低，從而降低其勤勉盡職的程度與相應(yīng)的正面激勵(lì)效果，增加了公司代理成本，最終也降低了公司績(jī)效。
因此，適度的股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效具有促進(jìn)作用，應(yīng)當(dāng)充分利用大股東之間的制衡效應(yīng)，降低管理層與股東之間的代理成本;利用大股東間的適度制衡，提高公司治理機(jī)制的合理程度，以加強(qiáng)不良內(nèi)部交易行為的約束力度，從主觀上克服弊端。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是壟斷性行業(yè)還是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，公司規(guī)模與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效始終呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。即公司總資產(chǎn)越多，可以利用的經(jīng)濟(jì)資源就越多，越利于公司的運(yùn)作，對(duì)公司績(jī)效相應(yīng)地會(huì)有促進(jìn)效應(yīng);資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，說(shuō)明公司資本結(jié)構(gòu)可能有問(wèn)題，負(fù)債過(guò)多影響公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
總之，由于行業(yè)特征的差異及各個(gè)行業(yè)股權(quán)制衡的實(shí)際情況存在差異，對(duì)不同行業(yè)的上市公司進(jìn)行研究，可以得出更適合該行業(yè)的有意義的結(jié)論。此外，本文研究還存在一些不足之處，比如沒(méi)有具體研究是什么原因?qū)е铝藘煞N行業(yè)特征下股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系的不同，這在今后的同類研究中值得深究。
【參考文獻(xiàn)】
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