發(fā)布時(shí)間：2014-10-25所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：協(xié)同效應(yīng)含義的進(jìn)一步分析?雖然協(xié)同效應(yīng)在并購前并沒有實(shí)際發(fā)生,而只是并購方企業(yè)預(yù)期的兩者整合后目標(biāo)企業(yè)給并購方企業(yè)帶來的戰(zhàn)略上的協(xié)同,但是在并購過程中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí),必須將這部分潛在價(jià)值考慮進(jìn)去,否則會(huì)造成目標(biāo)企業(yè)投資價(jià)值(而非公平市
摘要：協(xié)同效應(yīng)含義的進(jìn)一步分析?雖然協(xié)同效應(yīng)在并購前并沒有實(shí)際發(fā)生,而只是并購方企業(yè)預(yù)期的兩者整合后目標(biāo)企業(yè)給并購方企業(yè)帶來的戰(zhàn)略上的協(xié)同,但是在并購過程中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí),必須將這部分潛在價(jià)值考慮進(jìn)去,否則會(huì)造成目標(biāo)企業(yè)投資價(jià)值(而非公平市值)被嚴(yán)重低估?
協(xié)同效應(yīng)的一般含義?協(xié)同效應(yīng)是系統(tǒng)學(xué)中的一個(gè)概念,是指企業(yè)在戰(zhàn)略管理的支配下,企業(yè)內(nèi)部各個(gè)部門的功能耦合而成的企業(yè)整體性功能超出企業(yè)各部門的功能之和?盡管協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購中是個(gè)廣泛運(yùn)用的概念,但是,協(xié)同效應(yīng)的準(zhǔn)確含義并不明確?最有代表性的解釋為馬克?L?賽羅沃(Mark L Sirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中給出的,他認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中去考慮,是并購后公司整體效益的增長(zhǎng)超過市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司及收購公司作為獨(dú)立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分,即:協(xié)同效應(yīng)是兩家公司并購后的效益比兩家獨(dú)立公司所期望取得效益之和的增加部分?
協(xié)同效應(yīng)與投資價(jià)值?投資價(jià)值是指并購方在特定環(huán)境與投資要求下的價(jià)值,這種價(jià)值包括了戰(zhàn)略收購者期望由收購創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)或其他益處?同樣的目標(biāo)企業(yè)對(duì)不同的戰(zhàn)略收購者有不同的投資價(jià)值,因?yàn)槭召徴呖赡艿玫降膮f(xié)同效應(yīng)不同;公平市值在美國國家稅務(wù)局的收入準(zhǔn)則中被定義為:“在買賣雙方完全自愿?無強(qiáng)迫性交易,并且雙方對(duì)相關(guān)事實(shí)合理知曉的情況下,財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移價(jià)格?”可見,公平市值是買賣雙方完全自愿,并且沒有考慮協(xié)同效應(yīng)益處的價(jià)值?公平市值概念下的買方是“財(cái)務(wù)”意義上的買方,而不是“戰(zhàn)略”意義上的買方?因此,并購方關(guān)注的是基于協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)投資價(jià)值?
協(xié)同效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特性?美國學(xué)者安索夫于20世紀(jì)60年代第一個(gè)提出了協(xié)同的概念,“協(xié)同被認(rèn)為是公司與被收購企業(yè)之間匹配關(guān)系的理想狀態(tài),協(xié)同常被表述為‘2+2=5’,其含義是指一家公司通過收購另一家公司,使得公司的整體業(yè)績(jī)好于兩個(gè)公司原來的業(yè)績(jī)總和?”這種表述簡(jiǎn)明?形象,易于理解?但它只是一個(gè)靜態(tài)的表述,沒有考慮并購雙方原有的增長(zhǎng)潛力,在用于協(xié)同效應(yīng)評(píng)估時(shí),易將并購雙方原有的增長(zhǎng)潛力歸于協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn),從而高估協(xié)同效應(yīng)?
馬克?L?賽羅沃(Mark L Sirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購游戲輸在哪里》一書中的定義改進(jìn)了對(duì)協(xié)同效應(yīng)的解釋,他認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中去考慮,它應(yīng)該是合并后公司整體效益的增長(zhǎng)超過市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司及收購公司作為獨(dú)立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分?并認(rèn)為影響協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素是并購時(shí)支付的溢價(jià),
協(xié)同效應(yīng)與控制權(quán)?并購成功的關(guān)鍵在于獲得目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制權(quán),只有掌握了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán),才能夠?qū)崿F(xiàn)各種協(xié)同效應(yīng)?收購溢價(jià)(控制權(quán)溢價(jià))是交易價(jià)格的重要組成部分,只有收購方感覺到交易的協(xié)同效應(yīng)時(shí),才會(huì)支付溢價(jià)?影響收購溢價(jià)高低的因素主要有目標(biāo)企業(yè)的被收購態(tài)度?存在多方并購時(shí)的競(jìng)價(jià)溢價(jià)?目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)收益和規(guī)模?股權(quán)分散程度?行業(yè)相關(guān)度及信息不對(duì)稱等因素?收購溢價(jià)的支付是為了取得并購所創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng),因此,收購溢價(jià)主要是由協(xié)同效應(yīng)而不是控制權(quán)所產(chǎn)生的,控制權(quán)只是激發(fā)協(xié)同效應(yīng)的必要權(quán)力?
協(xié)同效應(yīng)的創(chuàng)造者——并購方(買方)還是目標(biāo)企業(yè)(賣方)?企業(yè)并購中,究竟是買方還是賣方創(chuàng)造了協(xié)同效應(yīng)?首先買方和賣方對(duì)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生都有貢獻(xiàn)?因?yàn)樵诓①徶?企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)移是雙向的,即可以是買方的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或核心能力要素向賣方轉(zhuǎn)移,從而促進(jìn)賣方競(jìng)爭(zhēng)力的提高和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成;也可以是賣方的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)向買方轉(zhuǎn)移,從而促進(jìn)買方企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成或增強(qiáng)?其次,協(xié)同效應(yīng)一般來說主要由買方創(chuàng)造?因?yàn)?競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要為買方所擁有,買方增強(qiáng)了并購后企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),比獨(dú)立企業(yè)提高了收入?降低了成本或改進(jìn)了技術(shù)?與買方企業(yè)相比,賣方企業(yè)多數(shù)處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì),因此并購中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為從買方企業(yè)向賣方企業(yè)的轉(zhuǎn)移?因此協(xié)同效應(yīng)通常由買方創(chuàng)造?但是,當(dāng)賣方企業(yè)具有一種獨(dú)特的技術(shù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán),買方可以將其應(yīng)用在更多的客戶中,這中“反彈”協(xié)同效應(yīng)主要由賣方創(chuàng)造?
凈現(xiàn)金流量能最準(zhǔn)確地衡量企業(yè)價(jià)值,因?yàn)閮r(jià)值創(chuàng)造最終可被定義為提供給資本方的經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的凈現(xiàn)金流;凈現(xiàn)金流量決定企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力,企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金才能從市場(chǎng)上獲取各種生產(chǎn)要素,為價(jià)值創(chuàng)造提供必要的前提,而衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力正是進(jìn)行價(jià)值投資的基礎(chǔ),價(jià)值必然可追溯到現(xiàn)金流,這也是在價(jià)值評(píng)估里經(jīng)常用到“現(xiàn)金流”的原因?而且,凈現(xiàn)金流量在美國和歐洲的價(jià)值評(píng)估和資產(chǎn)管理領(lǐng)域已經(jīng)得到了非常廣泛的應(yīng)用,大量的投資銀行?財(cái)務(wù)咨詢?信用評(píng)級(jí)等機(jī)構(gòu)十分關(guān)注公司的凈現(xiàn)金流量,美國上市公司年報(bào)中常常披露凈現(xiàn)金流量?故本文選取凈現(xiàn)金流作為對(duì)協(xié)同效應(yīng)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)?
企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購?根據(jù)并購的目的是創(chuàng)造價(jià)值還是轉(zhuǎn)移價(jià)值,可以將企業(yè)并購分成兩大類:戰(zhàn)略并購和財(cái)務(wù)并購?羅賓遜和彼德森(Robinson?Peterson,1995)從傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略出發(fā),將戰(zhàn)略并購定義為“主要目的是通過加強(qiáng)公司在細(xì)分市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的并購?”可見財(cái)務(wù)并購的主要目的是轉(zhuǎn)移價(jià)值,而戰(zhàn)略并購的主要目的是創(chuàng)造價(jià)值?因此,戰(zhàn)略并購是以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)?創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)的,符合協(xié)同效應(yīng)研究的目的?
并購決策是企業(yè)的一種戰(zhàn)略投資,一般涉及大量的貨幣資金,對(duì)買賣雙方造成長(zhǎng)期影響,只有在企業(yè)整合后有很穩(wěn)定的收益和持續(xù)增長(zhǎng)的情況下,才適用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法?
貼現(xiàn)率i的確定?貼現(xiàn)率i,即資本成本或要求的投資回報(bào)率,反映的是投資風(fēng)險(xiǎn),由市場(chǎng)決定,通常為市場(chǎng)利率?但是根據(jù)市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)理論,市場(chǎng)利率有即期利率和遠(yuǎn)期利率之分,能用于貼現(xiàn)的應(yīng)該是0時(shí)刻的即期利率;而由于購買力風(fēng)險(xiǎn)的存在,不同期限的即期利率是不同的?一般而言,隨著期限變長(zhǎng),即期利率會(huì)增大,但在預(yù)期未來會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮時(shí),即期利率也可能是隨期限變長(zhǎng)而變小的?由于貼現(xiàn)率i是一個(gè)預(yù)期或前瞻性的概念,投資者在選取貼現(xiàn)率時(shí)有很大的主觀性和伸縮性,只能參照某個(gè)市場(chǎng)利率和未來的并購對(duì)象的具體風(fēng)險(xiǎn)來確定?
貼現(xiàn)率i也可以選用并購企業(yè)的加權(quán)資金成本,即使并購資金是從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的債務(wù)資金,也應(yīng)為并購方的加權(quán)資金成本,而不應(yīng)是債務(wù)的利息?其原因如下:①雖然企業(yè)的加權(quán)資金成本隨負(fù)債的增加而降低,但企業(yè)的借債能力也隨之下降?②企業(yè)應(yīng)被視為“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”,企業(yè)的負(fù)債能力是有限的?當(dāng)負(fù)債比例過高時(shí),銀行會(huì)拒絕給企業(yè)貸款,此時(shí)為了投資,企業(yè)只能增加權(quán)益資金,從而使加權(quán)資金成本上升?由此可見,以負(fù)債投資也應(yīng)考慮企業(yè)的加權(quán)資金成本,而不能僅考慮其債務(wù)利息,這樣才能提高企業(yè)整體投資效益?
長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)率g的確定?根據(jù)模型假設(shè)(3):雙方企業(yè)在并購整合一段時(shí)期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng),所以長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)率g的選取對(duì)并購后企業(yè)現(xiàn)值PV會(huì)有重要影響?為了合理確定增長(zhǎng)率g,必須考慮下列因素影響:①總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境;②企業(yè)所處行業(yè)的成長(zhǎng)性,包括企業(yè)的客戶所處行業(yè)的成長(zhǎng)性;③并購可能帶來的協(xié)同效應(yīng);④企業(yè)的歷史成長(zhǎng)率;⑤在一定的競(jìng)爭(zhēng)條件下,包括技術(shù)?產(chǎn)品線?市場(chǎng)?定價(jià)和市場(chǎng)營(yíng)銷方面,管理者對(duì)未來發(fā)展的預(yù)期?
